民生证券周君芝：一季度之后的方向抉择

要点

4月18日，统计局公布3月经济数据。

3月经济数据充满“矛盾”，同时伴随争议。PMI、出口、金融、通胀、经济和地产数据逐一发布，市场反复定价强复苏还是弱复苏，经济通缩还是需求扩张。

【资料图】

3月经济数据到底反映出怎样的趋势信号，如何交易这一份宏观数据，这是当下资本市场关注的问题。

这是一份充满“矛盾”的经济数据，不同板块给出的信号分歧较大。

多数情况下，不同宏观指标变动趋势基本一致。不同指标给出的宏观信号分歧不会太大，然而今年3月宏观数据表现不同于以往。

先看工业增加值，3月同比表现偏弱。

3月工增同比仅3.9%，仅高于去年疫情突发时期（去年4月和5月）和疫情达峰时期（去年11月至今年1月），可见今年3月工增读数偏低。

拖累整体工增的是采矿业、公用事业和高端制造业，非高端制造业表现强韧。

再看固定资产投资，3月固投表现同样偏弱。

3月固投同比4.8%，这是2022年以来偏低读数。地产投资延续之前韧性，除此之外，制造业和基建投资同比均趋势下行。

制造业投资同比延续去年四季度以来下行态势，今年3月制造业投资同比降至6.2%，为2020年11月以来最低月度读数。

3月地产开发投资同比-5.9%，基本与上月持平，且为去年4月以来偏高读数。对比另一个指标，房地产新开工面积，今年3月同比-19%，同比降幅虽较去年四季度有所收敛，但整体表现依然偏弱。

基建投资同比9.9%，结束了去年6月以来单月同比持续双位数的趋势。

最后看消费端，3月表现总体偏强。

3月社零同比10.6%，大超预期。10.6%的同比读数也是2021年以来单月最高读数。需要强调的是，2022年3月社零基数偏高，控制基数效应之后，今年3月社零同比依然显著优于去年四季度。

3月社零主要依靠汽车、餐饮和场景消费带动。地产链和出行链消费较二月稳中有降，基本上与2月人流活动达峰事实相匹配。

同样表现偏强的还有3月地产销售量价。

3月住宅销售面积同比1.4%，较去年四季度有明显改善。3月70城中的一线城市房价同比上涨，二线和三线房价同比跌幅收窄，房价企稳趋势越发明确。

对比偏弱的地产新开工和偏稳的地产链消费，地产行业目前呈现出来的格局是销售热、新开工冷。

3月经济数据充满争议，悲观者和乐观者都能找到各自叙事角度。

3月不同经济指标给出的信号差异如此之大，以至于悲观和乐观派都能在3月数据中够找到解释空间。

看多经济景气回温的可以在PMI、社融以及新鲜出炉的3月社零中找到逻辑。看弱经济趋势的可以在3月通胀、固定资产投资和工业增加值中找到直接证据。

近期资本市场定价表现充分反映了市场对3月各项宏观数据的分歧。

我们认为今年3月数据分歧较大，主因有二：

一是去年底疫情达峰、今年春节偏早等原因，往年经济活动规律被打破。

二是国内外宏观经济面临短周期和长趋势叠加，复杂度超过以往。

以地产为例，去年底疫情压制之下经济活动放缓，开年春节之后市场开始回补去年11-12月销售量，这也是为何今年2-3月地产销售超常放量，4月环比走弱，4月地产销售修复节奏不是降温，而是朝着正常化方向修复。

经历2022年非常态下滑之后，房企融资、开工意愿降低，往年“销售-投资-拿地”传导规律被打破，最终我们看到今年一季地产销售偏强，搭配的却是偏低的地产新开工数据。

经济数据描绘当下经济现实，终端需求修复然而长期投资动能疲软。

春节后经济状况比较清晰，出口偏强，消费和地产企稳，工业生产平庸，固定投资偏弱。

消费、出口以及地产偏强，除了趋势修复因素之外还有需求错位表达原因。制造业、地产和基建投资孱弱，各有成因但归根结底是长期预期偏弱。

去年底疫情达峰叠加今年1月春节错位，部分消费和地产销售需求集中在今年2-3月放量。地产销售如此，出口订单亦然。

3月基建投资下行较快，预示着全年基建投资弹性有限。关键原因是2023年土地出让金规模约束全年地方基建发力，地方基建的问题最终指向地产。

制造业投资整体处于下行通道，与海外经贸周期下行，国内缺乏有效需求动力相呼应。制造业投资的问题最终指向企业信心。

去年至今外资企业工业增加值同比下降较快；16-24岁年轻人失业率横在历史偏高水位；与就业相关性极高的核心通胀长期位于1%以下，这些都是当前经济缺乏信心的表现。

这一数据组合之下，若聚焦短期需求，市场可以交易复苏；一旦将视野聚焦长期趋势，宏大叙事逻辑下市场难免感到悲观：二季度经济环比或较一季度走弱。

这也是为何3月经济数据发布之后，债市迎来上涨。

当下宏观经济和交易到了十字路口：一季度复苏之后未来方向如何抉择？

现在有一个关键问题，GDP环比走弱是否必然意味着资本市场交易衰退？

2012年以来中国GDP增速中枢一路下行，从原来高于8%的增速降至目前的5%附近，但我们知道过去十年资本市场显然不是一路定价衰退。

所以现在问题变成了，资本市场交易复苏还是衰退，除了总量GDP之外，当下重要的是关注哪些变量？我们认为答案在金融信用条件。

实际增长偏弱然而搭配一个偏强的金融信用条件，这种组合有利于权益市场。今年一季度社融持续放量，私人部门融资需求持续改善，至今未被证伪。这是今年一季度股市走流动性驱动逻辑，债市走牛的宏观背景。

未来信用条件能否持续改善，关键看地产销售持续性。再进一步，假若今年地产销售量价快速改善，甚至触发金融条件收敛，既有金融信用条件偏宽格局或可能有所打破。

对实体经济而言，当下缺乏的不是GDP增速走高多少个百分点，缺乏的是对未来增长的长期信心。

信心和风险偏好的修复，首先需要资产负债表修复。其中地产起到关键作用，毕竟中国居民资产负债表中地产占比七成。

地产稳，资产负债表修复，市场交易复苏；若地产修复并后续上行弹性到一定程度，触发政策调控变化，流动性驱动逻辑转变。我们认为这是未来一段时间最需要关注的资产定价主线。

再度重申，二季度最关键的宏观变量是国内地产销售量价表现。

我们之前测算了2023年全国地产库存以及分城市库销比，并初步判断2023年或迎来全国房价企稳，以及高能级城市房价上行。至于什么时候能够看到这一现象，则需要我们保持紧密跟踪。届时有如一季度那样持续宽松的金融信用条件或将变化，资本市场将迎来新的定价逻辑。

风险提示

地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期。

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